Point sur les marchés – 25 mai 2020

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Lumière du coucher du soleil à Rolle en Suisse.

L'essentiel

L’Allemagne et la France ont proposé la création d’un fonds de relance pour soutenir les secteurs et les régions les plus sévèrement touchés par la pandémie. Ce projet est inédit, car jusqu’à présent l’Allemagne était fermement opposée à l’idée d’une mutualisation de la dette européenne. Il devra encore recevoir l’approbation des états membres de l’UE, ce qui ne sera pas simple.

L’indice Hang Seng a perdu plus de 5% vendredi après l’annonce par la Chine de la nouvelle loi sur la sécurité nationale, qui donnerait à Pékin plus de contrôle sur l’ancienne colonie britannique. Cette incertitude obscurcit les perspectives du marché de Hong Kong, même s’il pourrait bénéficier des cotations secondaires des sociétés chinoises actuellement cotées aux Etats-Unis.

L’échéance des futures sur le pétrole WTI de mai s’est déroulée sans encombre, contrairement à celle d’avril. Le prix a même continué sur sa tendance haussière. Sur le court-moyen terme, l’objectif de cours semble limité à 35$, niveau qui déclencherait une reprise rapide de la production américaine.

La liquidité recommence à irriguer le marché obligataire

La faible liquidité du marché de taux est un sujet d’inquiétude récurrent depuis la crise de 2008. Au lendemain de cette crise qui a fait vaciller le système financier, les réglementations ont été renforcées dans le monde en vue de mieux encadrer les activités de marché des grandes banques d’investissement. Ceci a abouti à une nette réduction de leur activité de trading pour compte propre et à un retour vers leur modèle d’affaires originel à savoir un rôle d’intermédiaire entre des acheteurs et des vendeurs. Ce rôle reste central sur un marché obligataire où la majeure partie des transactions s’effectue de gré à gré. Le risque systémique est désormais beaucoup mieux encadré, mais la liquidité s’en ressent notamment durant des phases de tension sur le marché. Difficile en effet de vendre une position lorsque les courtiers ne font plus de marché en attendant la réapparition de potentiels acheteurs finaux dont l’aversion au risque a temporairement augmenté. Ce phénomène a été observé de manière aigue dès le mois de mars. L’absence de liquidité s’est surtout manifestée sur les segments les plus risqués du marché obligataire. Mais, à la surprise générale, elle a également affecté par moments les obligations des gouvernements les plus sûrs. Face à l’absence d’intervenants de marché, les écarts entre cours demandés et prix offerts se sont accru à des niveaux qui n’avaient plus été observés depuis la crise de 2008. Ces signes de stress ont déclenché une réponse agressive de la part des grandes banques centrales et plus particulièrement du côté de la Réserve fédérale américaine et de la Banque Centrale Européenne (BCE). A coup de centaines de milliards, les programmes de rachats d’actifs débloqués par ces banquiers centraux ont réussi à restaurer un certain calme sur les marchés de capitaux au plus fort de la crise du Covid-19. Grâce au timing judicieux de ces interventions, le marché obligataire a résisté et on commence à observer un retour de la part d’investisseurs obligataires finaux qui avaient temporairement déserté leur terrain de jeu habituel. Faire des transactions obligataires est redevenu plus aisé et les différentiels de rendement se compriment sur la dette de moindre qualité par rapport aux emprunts de premier ordre. Selon nous, une normalisation progressive de la liquidité sur le marché obligataire devrait s’accompagner durant les prochains mois d’une surperformance des segments plus risqués comme les obligations à haut rendement et la dette émergente.

Etats-Unis : un pic de valorisation qui incite à la prudence

La saison de publications de résultats du premier trimestre touche à sa fin. Difficile de croire en observant les progressions boursières des dernières semaines que les entreprises américaines ont annoncé des bénéfices en recul de plus de 13%, la pire contraction observée depuis la crise financière de 2008.

Selon toute évidence, les investisseurs ont choisi de regarder au-delà d’une crise qui devrait s’avérer temporaire. Les publications d’indicateurs conjoncturels catastrophiques ont largement été ignorés ces dernières séances, alors que les analystes tentent déjà de quantifier le rebond significatif des bénéfices pour 2021.

S’il est vrai que le caractère temporaire et exogène du Covid-19 va permettre un rétablissement relativement rapide de l’économie aux Etats-Unis et une progression de plus de 40% des bénéfices par action en 2021, le pire est encore à venir. En effet, les estimations des analystes continuent de plonger pour le deuxième trimestre 2020. Alors qu’à fin mars, le consensus tablait encore sur une contraction de 10% des résultats des sociétés au deuxième trimestre, c’est maintenant un plongeon de plus de 40% qui est attendu. Difficile de se prononcer dans ce contexte de faible visibilité sur l’impact total pour cette année.

Par conséquent, la chute des anticipations bénéficiaires couplée au rallye boursier a entrainé une expansion record des multiples. Le S&P 500 se traite aujourd’hui avec un ratio cours/bénéfices (PE) de plus de 21x, un multiple qui ne laisse que peu de place aux déceptions et aux potentielles tensions géopolitiques qui ne manqueront pas de revenir sur le devant de la scène à l’approche des élections américaines de cet automne.

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