Les vertus retrouvées des actifs illiquides

Article paru dans Agefi Indices, février 2019

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Les investisseurs garderont de 2018 le souvenir d’une année particulièrement frustrante. A l’exception des obligations gouvernementales les plus sûres, tous les actifs cotés ont enregistré des baisses marquées l’an passé. Si les grandes caisses de pension ont subi des pertes somme toute assez modérées, de l’ordre de 3 à 4% sur leur fortune globale, elles le doivent aux actifs dits «illiquides». N’étant pas soumis aux aléas des marchés et aux lois de l’offre et de la demande au quotidien, ils offrent en effet un coussin de stabilité appréciable, même s’il est parfois illusoire.

La mode des actifs non–cotés, ou illiquides, n’est pas nouvelle mais elle gagne en importance. Elle prend son origine outre-atlantique, où les «endowment funds» y investissent jusqu’à 50% de leurs avoirs, à l’image du fonds de Yale University dont près de 30% de la fortune globale est allouée au private equity. C’est sans doute de cette expérience que s’inspire le groupe de travail de l’Association Suisse des Banquiers lorsqu’il propose d’actualiser les catégories de placement dans le cadre de l’OPP2. Il suggère que les caisses de pension puissent investir jusqu’à 15% en private equity, 15% en private debt et 15% en infrastructures.

les caisses de pension ont toujours eu pour habitude d’investir une part conséquente dans l’immobilier direct

A y regarder de plus près, la Suisse n’est pourtant pas étrangère aux placements illiquides. Dès la création de la LPP en 1985, voire même avant pour les institutions qui existaient déjà, les caisses de pension ont toujours eu pour habitude d’investir une part conséquente dans l’immobilier direct. Aujourd’hui encore, cette classe se taille la part du lion en matière d’actifs illiquides, avec une allocation moyenne de l’ordre de 20%. Chez certaines institutions, elle peut même dépasser les 30% prévus par les règles OPP2.

Dans leur poche de placements alternatifs, au début du millénaire, les caisses de pension privilégiaient essentiellement les hedge funds et les matières premières. Au sortir de la crise financière, ils ont progressivement cédé le pas à l’infrastructure, au microcrédit ou aux placements privés, private equity et private debt. La part globale d’actifs dits illiquides se monte ainsi à près de 25% en moyenne. Est-il dès lors souhaitable d’aller au-delà?

Se réfugier dans des actifs moins liquides pour sortir de la logique d’offre et de demande

Dans le contexte actuel de raréfaction des rendements et de répression, il est tentant d’aller chercher de la prime de liquidité dans les actifs privés tout en se protégeant du retour de la volatilité sur les bourses. En effet, de par leur nature, ces placements offrent une compensation pour leur relative inaccessibilité. Ils tendent par ailleurs à être valorisés de manière moins efficiente que les marchés cotés traditionnels, offrant de ce fait l’opportunité d’exploiter des anomalies de marché au travers d’une gestion active.

Voilà du moins pour la théorie. Car au-delà des rendements, l’intérêt des investisseurs tient aussi à la possibilité de s’extraire de l’impitoyable réalité du «mark-to-market». A l’heure où les régulateurs ont imposé la valorisation des actifs «au prix du marché» dans un effort de transparence accrue, on comprend l’envie de se réfugier dans des actifs moins liquides afin de s’extraire de cette logique d’offre et de demande qui régit les actifs cotés. Ce faisant, on obtient des rendements élevés, stables et réguliers avec une volatilité très faible, en bref la quadrature
du cercle! Du moins en apparence…

Les dangers de l’illiquité ne doivent pas être sous-estimés

Le fait de disposer d’un actif non coté ne le rend pas moins risqué pour autant mais il permet de dissimuler la volatilité sous le tapis. Du coup, les outils d’allocation d’actifs traditionnels, basés sur la théorie moderne du portefeuille de Markowitz, en sont également friands. Ils auront en effet tendance à magnifier le sacrosaint couple rendement / risque. La réalité du terrain est plus complexe, car les techniques statistiques et les mesures quantitatives ne parviennent pas à incorporer des facteurs de risque tels que la liquidité ou l’influence d’événements extrêmes.

L’argument très souvent mis en avant pour accroître la part illiquide du portefeuille est l’horizon à long terme des institutions de prévoyance, particulièrement adapté à ce type de placements. Il convient néanmoins d’y mettre deux bémols. D’une part, si l’horizon des instances est bien le long terme, celui des individus qui les composent l’est beaucoup moins. Il n’est pas rare de voir des institutions se séparer, avec de sévères décotes, de certaines positions illiquides à la suite d’un changement de législature, les nouveaux décideurs ne souhaitant pas endosser la responsabilité d’un placement funeste initié par leurs prédécesseurs.

D’autre part, même en admettant une certaine continuité dans les choix stratégiques, peu d’institutions peuvent se prévaloir d’une pérennité absolue. Des situations fréquentes telles que fusions, restructurations, délocalisations, rachat, cessation d’activité ou autres peuvent aussi avoir des répercussions directes et inattendues sur l’horizon-temps d’une caisse de pension. Enfin, il faut être conscient que les sorties prématurées de certains investisseurs en période de turbulences peuvent avoir un impact néfaste sur l’ensemble des investisseurs, à l’image de la crise financière de 2008.

Les dangers de l’illiquité ne doivent pas être sous-estimés, à plus forte raison lorsqu’on entre dans la dernière phase du cycle économique. Si l’évolution du placement est lissée dans le temps, il n’en reste pas moins que la performance finale sera fonction de la période de détention. Le point d’entrée et de sortie sont donc déterminants pour juger de son succès. Tout comme l’est d’ailleurs la sélection des investissements, car l’écart de rendement entre les divers placements peut s’avérer très large, en fonction du talent et de la chance des gestionnaires retenus. La diversification joue également un rôle clé en raison du risque spécifique important que revêtent ces investissements. Il est primordial d’avoir une taille d’actifs suffisante pour pouvoir bénéficier d’un accès privilégié à des «club-deals» et ne pas risquer d’être relégué dans des placements de seconde zone.

Au moment où les institutions sortent à peine d’un long et fastidieux exercice de réduction des coûts pour s’adapter au nouveau paradigme de rendements en baisse, il est évident que les actifs illiquides se parent aujourd’hui de nombreuses vertus. Il est cependant préférable de leur épargner le rôle ingrat du chevalier blanc. Ils doivent rester des placements alternatifs et être traités en tant que tels. Il ne faut surtout pas y voir un nouvel eldorado. Pour eux, comme pour les investisseurs, cela pourrait finir par se révéler contre-productif. 

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