Dette européenne : ça coince sur les hausses de taux

Dette européenne : ça coince sur les hausses de taux

Article paru dans le magazine financier Sphère

Le repli de l’inflation provoqué par la chute des cours du pétrole force les banques centrales à tempérer leurs ardeurs. Le report attendu des hausses de taux limite d’autant les opportunités sur un marché obligataire européen où les rendements ne compensent pas suffisamment les risques de crédit.

Les principaux banquiers centraux dans le monde pensaient enfin avoir atteint le stade d’une normalisation généralisée des politiques monétaires après avoir recouru de nombreuses années à des méthodes non-traditionnelles. C’était sans compter avec le plongeon de plus de 30% des cours du pétrole durant l’automne. Il s’agit-là d’un événement majeur pour les banques centrales et les marchés financiers, sans oublier les consommateurs dont la facture énergétique va rapidement s’alléger.

Cette baisse des prix de l’or noir change fondamentalement la donne, à commencer par les grands argentiers. Les indicateurs d’inflation devraient ainsi rapidement ressentir les effets de cette baisse. Car après avoir longtemps tiré les statistiques d’inflation vers le haut, les prix de l’énergie s’inscrivent désormais en baisse sur un an et cette tendance devrait se confirmer durant les prochains mois en raison d’un important effet de base.

En Europe, on estime que les prix de l’énergie comptent pour moitié dans les 2% d’in-flation annuelle mesurée en novembre. Logiquement, cet indicateur tendra à baisser durant les prochains mois pour s’approcher du chiffre de l’inflation sous-jacente, hors énergie et alimentation, qui stagne aux alentours de 1% depuis près de cinq ans. Et l’inflation de base pourrait également se tasser en Europe comme c’est déjà le cas dans d’autres pays à l’exemple des Etats-Unis où l’indicateur phare de la Fed a récemment reculé à 1.8% sur un an. Il en va de même en Suisse où l’infl ation annuelle sous-jacente ne progresse plus que de 0.2% en novembre.

Les hausses de salaires observées dans de nombreux pays semblent donc ne pas s’infiltrer dans la chaîne de transmission des prix, un phénomène que nous attribuons aux importants changements structurels en cours liés à la digitalisation des économies.
Dans ces conditions, alors que l’économie européenne a perdu de son dynamisme en 2018, difficile d’imaginer que la Banque Centrale Européenne puisse justifier une politique monétaire plus agressive. Si la fin du programme de rachat d’actifs semble acquise en cette fi n d’année, la hausse de taux prévue pour le second semestre 2019 apparaît comme très compromise. Et au moment où la Fed semble proche d’avoir complété son resserrement monétaire dans un contexte de fléchissement de la croissance mondiale, il n’est désormais plus interdit de douter de la capacité de la BCE à pouvoir relever ses taux dans ce cycle économique. Ou alors de manière symbolique. En l’absence de remontée des taux courts, il est donc difficile d’imaginer un fort rebond des taux à long terme, du moins sur les meilleurs gouvernements. On espère tout au plus que ceux-ci couvriront un jour l’inflation, ce qui n’a plus été le cas sur les meilleurs gouvernements européens depuis l’éclatement de la crise de l’euro au début des années 2010. En revanche, une tension sur les rendements des débiteurs de moindre qualité est probable, car ils ne profiteront plus des largesses de la BCE et de la liquidité à bon compte apportée par son programme d’achat d’actifs.
Les primes de risque sur les gouvernements périphériques devraient s’en ressentir comme c’est le cas avec l’Italie dernièrement. Les taux élevés auxquels emprunte le gouvernement transalpin actuellement devraient inciter les autres pays méditerranéens à ne pas dévier de leur trajectoire budgétaire. Les bons élèves espagnols et portugais pourraient ainsi continuer à surperformer les obligations italiennes dans les prochains mois. Mais le risque d’une forte dégradation de la situation italienne sur le court-moyen terme semble faible, la Commission Européenne n’ayant pas intérêt à intervenir au-delà d’une simple sanction verbale.

Les risques à plus long terme restent élevés néanmoins, surtout si le taux d’adhésion à la monnaie unique venait à fl échir de manière importante auprès de la population transalpine lors du prochain retournement conjoncturel. Sur la partie dette corporate, les obligations d’émetteurs privés européens pourraient également pâtir de l’arrêt de la planche à billets. Dans ce domaine, les primes de risque ont été maintenues à des niveaux artificiellement bas par l’inclusion d’emprunts d’émetteurs privés dans le programme de rachat de la BCE. L’augmentation récente des différentiels de rendements sur ces obligations fait apparaître de nouvelles opportunités sur un segment du marché obligataire européen qui ces dernières années n’offrait généralement pas des rendements à la mesure du risque de crédit intrinsèque de ces débiteurs.

Le repli de l’inflation provoqué par la chute des cours du pétrole force les banques centrales à tempérer leurs ardeurs. Le report attendu des hausses de taux limite d’autant les opportunités sur un marché obligataire européen où les rendements
ne compensent pas suffisamment les risques de crédit.

La dette italienne, vedette du salon Fixed Income 2018
En l’absence de remontée des taux courts, il est donc difficile d’imaginer un fort rebond des taux à long terme, du moins sur les meilleurs gouvernements.

Daniel Varela est le Chief Investment Officer de la banque Piguet Galland. Après avoir commencé sa carrière à Unigestion, à Genève, Daniel Varela est entré à la Banque Piguet & Cie en 1999, en tant que responsable de l’analyse et de la gestion obligataire. Il est devenu responsable de la stratégie d’investissement en juillet 2011, puis membre du comité de direction de Piguet Galland en janvier 2012. Daniel Varela gère également depuis quinze ans le Piguet Global Fund − International Bond, un fonds obligataire distingué à de multiples reprises pour la qualité de ses performances.